PERSPECTIVAS DEL MERCADO MUNDIAL 2022 LAS MACROTENDENCIAS QUE DARÁN FORMA A LOS MERCADOS DE DIVISAS

La divergencia de la política monetaria impulsará las divisas

Como dijo Yogi Berra, entrenador de béisbol y filósofo estadounidense: «Es difícil hacer predicciones, especialmente sobre el futuro». Recientemente tuvimos un claro ejemplo de ello cuando la aparición de una nueva variante del coronavirus destruyó el consenso del mercado y provocó que los mercados se desplomen en todo el mundo. ¿Cómo podemos preparar las perspectivas del próximo año cuando las perspectivas de la economía mundial dependen de las mutaciones de un virus? Ya es bastante difícil en circunstancias normales.

Sea como fuere, los inversores tienen que poner su dinero en algún sitio. Teniendo esto en cuenta, me gustaría resumir el panorama del próximo año tal y como yo lo veo. Más bien, dos perspectivas: una en la que la variante ómicron resulta no ser nada importante y otra en la que esta o alguna otra mutación aún no descubierta causa estragos. Esto rompe la regla cardinal de los pronósticos, que es que solo hay que tener una opinión, no dos. Pero no me queda de otra este año.

Dólar sin tendencia

Una de las razones por las que es tan difícil divisar hacia dónde se dirige el dólar es porque la tendencia a largo plazo es difícil de discernir. Desde que empezó la época de los tipos de cambio flotantes, el dólar se ha movido en tendencias a largo plazo que abarcan varios años. Es cierto que hubo periodos significativos de movimientos contrarios a la tendencia (marcados en rojo en este gráfico), pero había una tendencia a largo plazo que al menos era identificable después. Sin embargo, desde hace varios años, el dólar se mueve lateralmente. No está claro si la divisa entró en una nueva tendencia bajista que está tardando en establecerse o si el dólar sigue navegando por la tendencia alcista que empezó en 2011.  (El gráfico muestra el índice nominal ponderado por el comercio de EE. UU. frente a las monedas de las economías extranjeras avanzadas).

  Lo que veíamos antes de que llegara ómicron

Primero hablemos del panorama tal y como lo veía hace una o dos semanas, antes del descubrimiento de la variante ómicron. En definitiva, la Reserva Federal de Estados Unidos, el banco central del país, y su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), encargado de fijar los tipos de interés, son la clave. La Reserva Federal ha prometido reducir sus compras de bonos, que actualmente alcanzar un valor de 120.000 millones de dólares al mes, tras lo cual podrá empezar a subir los tipos de interés. Las preguntas clave entonces eran cuándo dejaría de comprar y cuánto tiempo después empezaría a subir los tipos de interés. En un principio, la Reserva Federal tenía previsto poner fin a las compras en junio. El debate era si subir los tipos de cambio inmediatamente después o ser pacientes y esperar más tiempo para poder cumplir su mandato de máximo empleo, que han definido de forma ambigua como empleo «amplio e inclusivo».

El mercado empezó a suponer que la Reserva Federal subiría los tipos de interés en cuanto terminara de comprar los bonos en junio. De hecho, empezó a valorar la posibilidad de que acelerara sus compras y las terminara en mayo, lo que permitiría el incremento de los tipos de interés en mayo seguido de una segunda subida en junio.

Sin embargo, ahora el panorama es mucho menos claro. No sabemos cómo afectará la nueva variante a la economía global. Como dijo Powell, el presidente de la Reserva Federal, en su último testimonio ante el Congreso:

«El reciente incremento en los casos de COVID-19 y la aparición de la variante ómicron plantea riesgos a la baja para el empleo y la actividad económica y eleva la incertidumbre por la inflación. Una mayor preocupación por el virus podría reducir la disposición de las personas a trabajar en persona, lo que ralentizaría el progreso en el mercado laboral e intensificaría las interrupciones de la cadena de suministro».

¿Reducción de la actividad económica? ¿Mayor inflación? ¿Cómo reaccionarán los bancos centrales?

Elaborar una perspectiva para el próximo año en este momento me recuerda la historia del tipo que va conduciendo perdido por el campo. Se detiene para preguntar a un agricultor cómo llegar a su destino. «Bueno», responde el agricultor. «Si quisiera ir allí, no empezaría por aquí». Pero, al igual que el conductor, no tenemos otra opción, así que estas son nuestras posibles rutas.

El punto de partida: la convergencia/divergencia de la política monetaria

Las operaciones de carry trade, en las que un inversor se financia en una divisa con un tipo de interés bajo e invierte ese dinero en una divisa con un tipo de interés más alto, suelen ser uno de los motores del mercado de divisas. Se volvieron mucho menos lucrativas tras la crisis financiera mundial de 2008, cuando los bancos centrales de todo el mundo recortaron conjuntamente los tipos de interés. Las operaciones de carry trade del G10 prácticamente desaparecieron tras la pandemia, ya que las políticas monetarias convergieron en cero.

Este año, la clave para los mercados ha sido tratar de determinar el ritmo de la divergencia de la política monetaria. ¿Con qué rapidez van a empezar los bancos centrales a subir los tipos y hasta dónde? La convergencia de la política monetaria se revirtió, y tuvimos el inicio de una divergencia de la política monetaria , ya que se esperaba que los diferentes bancos centrales subieran los tipos a diferentes ritmos. Esta divergencia ha sido responsable de más de la mitad de la variación de los tipos de cambio este año.

Ómicron resulta ser leve

En el mejor caso, si la variante ómicron resulta no ser mucho peor que lo que ya tenemos, asumiría que el mundo seguiría más o menos como estaba previsto antes de esta última oleada, pero con un poco más de precaución.

Esa suposición parece ser la que se ha incorporado a los mercados ahora. Tras el descubrimiento del virus, las expectativas de tipos de la mayoría de los países se revisaron a la baja (excepto en el caso de Japón, donde nadie esperaba que subiera los tipos de todos modos). Sin embargo, siguen siendo positivos. La gente solo está asumiendo un ritmo de contracción más lento y superficial que antes, pero no un descarrilamiento total.

Esto podría ser acertado, no solo por el temor a la pandemia, sino también porque la inflación podría no resultar tan alta como se esperaba. Las expectativas de inflación han empezado a bajar recientemente en la mayoría de los países (el Reino Unido es la principal excepción).

I’m firmly in the “transitory” camp, even if Fed Chair Powell recently said that the word should be “retired.” Most of the recent increase in inflation is due to the impact of the pandemic. While it may take longer than expected for inflation to get back to more normal levels (hence the idea of retiring “transitory”), I still expect the global economy to gradually adjust to the “new normal” and for inflation to decline next year on its own accord.

Esta es la opinión de la mayoría de los analistas. Con la excepción de unos pocos países (Reino Unido, Japón y China son los principales), se prevé que la mayoría de los países tengan una inflación más baja en 2022 que en 2021.

El punto de partida: la Reserva Federal y el dólar

Empezamos con la Reserva Federal, por dos razones. En primer lugar, sus acciones afectan al dólar, que es la métrica con la que se miden todas las demás monedas. Otros bancos centrales dudarán en subir mucho más agresivamente que la Reserva Federal por temor a que sus monedas se aprecien, amplificando así sus condiciones monetarias restrictivas. En segundo lugar, el mercado del Tesoro estadounidense ejerce su atracción gravitatoria sobre todos los demás mercados de tipos de interés. Si los rendimientos de los bonos estadounidenses suben, los rendimientos de otros países tienden a subir también, aunque a un ritmo diferente, y son esas diferencias las que crean oportunidades de inversión en el mercado de divisas.

La pregunta es: ¿cuándo puede la Reserva Federal iniciar su «despegue»? En el testimonio mencionado anteriormente, el presidente de la Reserva Federal, Powell, dijo: «Aún hay terreno que cubrir para alcanzar el máximo empleo y participación en el mercado laboral, se espera que el progreso continúe». La tasa de desempleo, del 4,2 %, es igual a la de hace unos años, pero la tasa de participación sigue siendo muy inferior a la normal.

  En su resumen trimestral de proyecciones económicas, la estimación media de los miembros del FOMC sitúa el «máximo empleo» en torno al 4,0 %, y la mayoría de las estimaciones oscilan entre el 3,8 % y el 4,3 %.

Algunos sostienen que la Reserva Federal probablemente será paciente y retrasará la subida de tipos hasta que el mercado laboral vuelva a estar como antes de la pandemia, es decir, con una tasa de desempleo del 3,5 % y una tasa de participación del 63,3 %. Sin embargo, creo que es más probable que acepten que la estructura del mercado laboral estadounidense ha cambiado y que es poco probable que se vuelvan a alcanzar esos niveles a corto plazo, especialmente la tasa de participación, ya que se ha producido un cambio fundamental en el deseo de la gente de trabajar. En consecuencia, creo que estarán conformes con iniciar el «despegue» cuando la tasa de desempleo se acerque a lo que consideran el nivel neutral a largo plazo.

Además, pueden argumentar, como lo han hecho en el pasado , que eliminar las adecuaciones no es lo mismo que contraer la política. Su estimación del nivel neutral a largo plazo del tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal se ha mantenido estable durante los últimos tres años en el 2,5 %. Según esta estimación, subirlo al 0,50 % o incluso al 1,0 % no es contraer la política, sino simplemente ofrecer una política menos adaptable. Según esta medida, es perfectamente razonable empezar a subir los tipos incluso antes de alcanzar el «máximo empleo».

  Perspectivas del dólar: un juego de dos mitades

En consecuencia, para el dólar, dividiría el año por la mitad. En el primer semestre, creo que el dólar se verá respaldado por la expectativa de una subida de los tipos de interés en Estados Unidos. Pero en el segundo semestre, creo que el mercado puede verse decepcionado por la lentitud de las subidas de tipos reales. Además, para entonces espero que la inflación esté bajando y que la urgencia de subir los tipos haya disminuido.

Tras la primera subida de tipos, ya sea en mayo o junio, esperaría ver comentarios como este, que siguió a la última subida de tipos en diciembre de 2018: «...el Comité será paciente para determinar los futuros ajustes a la tasa de fondos federales que sean apropiados para obtener esos resultados».

Si observamos el último ciclo de subida de tipos, que empezó en diciembre de 2015, está claro que fue mucho más lento y superficial que los ciclos anteriores. Esto correspondería a la disminución gradual de lo que los miembros del FOMC consideran el tipo de interés neutral de los fondos federales.

Creo que el próximo ciclo de subida de tipos será probablemente igual de lento y superficial, si no más. Sin embargo, el mercado de futuros (línea de puntos) descuenta una subida más rápida de los tipos. Creo que una vez que la Reserva Federal empiece a subir el precio, es probable que veamos la clásica respuesta de «compra el rumor, vende la noticia» y el dólar pueda debilitarse en la segunda mitad del año.

  Sin embargo, existe otra posibilidad que lleva a la misma conclusión, solo que el dólar seguiría una trayectoria ascendente en la primera mitad del año y tal vez un descenso más pronunciado después. Es decir, la Reserva Federal podría optar por contraer su política monetaria antes y más rápido de lo previsto.  En su testimonio ante el Congreso, Powell dijo: «La economía es muy fuerte y las presiones inflacionarias son altas. Por lo tanto es apropiado a mi juicio acelerar la conclusión de nuestras compras de bonos quizá unos meses antes». Eso significaría que el dólar posiblemente subiría a principios de año, probablemente más de lo que yo hubiera previsto, pero luego retrocedería en la segunda mitad a medida que otros bancos centrales alcanzaran a la Reserva Federal.

Hay otros factores que también podrían llevar a un dólar más débil a finales de año. El más importante es el aumento del déficit por cuenta corriente. Creo que podría ser incluso más amplio de lo que el mercado espera, porque a medida que los cuellos de botella de la cadena de suministro se deshagan, los ciudadanos estadounidenses probablemente harán lo que mejor saben hacer: gastar, gastar y gastar. Y gran parte de lo que gastan es importado. Obsérvese que el déficit por cuenta corriente llegó al 5,8 % del PIB durante la época de bonanza de 2006/07, antes de la quiebra de Lehman Bros, casi el doble de la estimación del 3,3 % para el próximo año.

  Al mismo tiempo, las entradas de capital que han ayudado a EE. UU. a financiar esto pueden disminuir. El dólar se ha visto favorecido recientemente por las grandes entradas de capital en los mercados estadounidenses, en particular porque el mercado bursátil de Estados Unidos ha superado a otros mercados en todo el mundo, pero debido a las altas valoraciones de Estados Unidos en relación con otros países y las nuevas normas fiscales mundiales que amenazan a muchos de los líderes tecnológicos que estaban impulsando el repunte, el mercado estadounidense puede resultar menos atractivo el próximo año.

También existe el riesgo de que el virus afecte más a Estados Unidos que a otros países. Más abajo encontrará más información sobre esto. Otras monedas

El primer factor para evaluar las monedas es siempre la paridad de poder adquisitivo (PPA). ¿Qué tan baratas o caras son las monedas? Para saberlo, comparamos el tipo de cambio actual con la estimación de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) de la PPA para las distintas monedas.

Hay una variedad de resultados. El CHF está (como siempre) relativamente sobrevalorado, pero está menos sobrevalorado de lo normal. Todavía se puede apreciar. El AUD, el NZD y el CAD tienen un valor adecuado y no están lejos de su valoración normal; podrían moverse en cualquier dirección. La GBP está muy infravalorada en relación con su tasa normal, pero esto es probablemente un cambio permanente debido al Brexit; ahora coincide con la infravaloración que ha tenido en promedio desde la votación del Brexit. El JPY parece barato y el EUR parece extremadamente barato. La línea del -20 % a menudo en el pasado ha resultado en una infravaloración suficiente para mejorar la cuenta de inversión y así empujar el valor hacia arriba.

En resumen, la valoración probablemente no represente un obstáculo para el movimiento en cualquier dirección para la mayoría de las divisas, excepto el EUR. A partir de aquí, la caída del EUR puede ser limitada.

  Vamos a ver las divisas una por una. Para cada una de ellas, empezaremos con la previsión del consenso del mercado de Bloomberg, que incluye tanto las estimaciones altas como las bajas para cada par. Hay que tener en cuenta que el máximo y el mínimo pueden reflejar la opinión de un solo analista, mientras que la mediana se sitúa en torno a la posición de la mayoría de los analistas. No obstante, los extremos dan una idea de dónde están los riesgos y cuáles podrían ser los movimientos potenciales.

EUR: ¿alcanza lentamente a la Reserva Federal?

Parece que el mercado asume que el Banco Central Europeo contraerá los tipos y que eso hará subir gradualmente al EUR.

Sin embargo, tengo algunas observaciones:

1. 1. No se espera que la inflación en la UE sea tan alta como en Estados Unidos. De hecho, hace años que no se espera que sea tan alta como en Estados Unidos. Además, las expectativas de inflación siguen estando dentro del objetivo del BCE, mientras que en Estados Unidos están por encima del objetivo.

  2) UU. tiene la costumbre de contraer más rápido que el BCE. Si comparamos el último ciclo de políticas restrictivas en EE. UU. y en Europa, EE. UU. se movió mucho más rápido. (Ignoraremos el abortado ciclo de abril de 2011 en Europa, que solo duró siete meses porque se dieron cuenta de que era un terrible error).

  3) La situación del virus es actualmente mucho peor en Europa que en Estados Unidos. Esto puede retrasar la reducción de estímulos y contracción en la UE, a medida que más países europeos entran en cuarentena y el crecimiento se ralentiza.

  Sin embargo, la cuestión del virus podría resultar negativa para Estados Unidos. Estados Unidos está en una posición particularmente mala para luchar contra una nueva cepa más virulenta, por dos razones. En primer lugar, la respuesta no es nacional, sino que cada estado responde como quiere. Alrededor de la mitad de los estados están controlados por locos republicanos que creen que es su deber patriótico garantizar que sus ciudadanos sean libres de morir de COVID-19 si así lo desean. En segundo lugar, el país tiene las tasas de vacunación más bajas entre las naciones desarrolladas, lo que garantiza que tendrán la oportunidad de hacerlo. Este es un riesgo importante para los Estados Unidos y el USD en el primer trimestre del próximo año.

JPY: ¿el retorno del carry trade del yen?

El consenso del mercado es que el yen será más débil este año, y yo estoy de acuerdo. En todo caso, creo que es probable que la moneda se debilite más que el consenso del mercado. Sin embargo, hay que tener en cuenta que mi hija estudia en una universidad japonesa y, por lo tanto, estoy naturalmente predispuesto a esperar un yen más débil, por lo que puede que no sea un observador totalmente objetivo.

¿A qué se debe la proyección del consenso? Probablemente porque se asume que Japón es el perdedor en la carrera por la normalización de la política monetaria. En los próximos dos años se espera que incluso Suiza y la eurozona empiecen a subir los tipos, pero no Japón.

  Esto se debe probablemente a que se espera que el país siga estando muy por debajo de su objetivo de inflación del 2 % dentro de dos años.

Finalmente, el Banco de Japón podría tener que ajustar o incluso eliminar su programa de «control de la curva de tipos», que mantiene los rendimientos de los bonos gubernamentales japoneses a 10 años en ±25 puntos básicos en torno a cero. Sin embargo, es posible que esto no se produzca, a pesar de que otros bancos centrales se muevan para normalizar la política. El vicegobernador Amamiya pronunció el miércoles un discurso sobre la economía y la política monetaria de Japón, en el que afirmó:

"A veces me preguntan si no es necesario que Japón ajuste la flexibilización monetaria cuando los bancos centrales de Estados Unidos y Europa han empezado recientemente a ajustar las suyas. [...] Dada la evolución de los precios en Japón que he descrito, creo que tiene sentido que el Banco no necesite realmente ajustar su programa de flexibilización monetaria en la actualidad. Los bancos centrales aplican políticas monetarias en función de la evolución de las actividades económicas y de los precios de sus respectivas economías. Por lo tanto, es natural que las especificidades y las orientaciones de sus políticas monetarias no sean las mismas, y esta diferencia contribuirá, en cambio, a la estabilidad de sus economías, así como de la economía mundial».

Amamiya no está bromeando. La situación de la inflación en Japón es categóricamente diferente a la de otros países, incluso a la de la baja inflación en Suiza. En consecuencia, su política monetaria también debería serlo.

En resumen, creo que es probable que el Banco de Japón no realice reformas mientras otros bancos centrales suben los tipos, y que observe la respuesta de sus mercados de bonos. Es probable que el aumento del diferencial de rendimiento entre Japón y otros países actúe como un imán que saque fondos de Japón y debilite la moneda.

En consecuencia, creo que Japón será probablemente la moneda de financiación preferida durante los próximos años. En mi opinión, el regreso del «carry trade del yen» probablemente supondrá la vuelta de un yen débil. (El «carry trade del yen» se refiere al periodo de finales de la década de 1990 en el que los tipos de interés de Japón estaban muy por debajo de los de cualquier otro país y la gente de todo el mundo pedía prestado dinero en yenes para financiar cualquier cosa, lo que hizo que el yen se debilitara drásticamente).

Además, el Banco de Japón sigue aplicando su política de «control de la curva de tipos», en la que limita el movimiento del bono a 10 años a ±25 puntos básicos en torno a cero. A medida que otros bancos centrales suban sus tipos, es probable que los rendimientos de los bonos de esos países se vean arrastrados al alza. ¡En Japón no! Así, con la ampliación de los diferenciales de rendimiento, es probable que los inversores japoneses inviertan más dinero en el extranjero, lo que hará bajar aún más la moneda. Sin embargo, la principal duda es si las autoridades cambiarán su opinión sobre la moneda. Hasta ahora, el Ministerio de Finanzas se centraba en fomentar las exportaciones y tenía una tendencia a una moneda más débil. Sin embargo, ahora que el país tiene un déficit comercial, tal vez estén más preocupados por garantizar unas importaciones asequibles y no quieran que el yen se debilite demasiado. La intervención verbal de las autoridades podría limitar la caída del yen (o la subida del USD/JPY, para ser más precisos).

Sin embargo, el valor real del yen frente a los principales socios comerciales del país (tipo de cambio efectivo real o REER) aún no ha alcanzado el nivel que suele indicar un cambio de tendencia.

Otro factor que limita la caída del yen es el posicionamiento. El yen ha sido la moneda más vendida en corto por los especuladores desde hace varios meses. Solo fue sustituida recientemente por el AUD. Puede que sean muy pocos los que aún no han realizado esta operación.

Riesgo para la previsión:  Es posible que si la tasa de inflación mundial aumenta, la de Japón también lo haga. El índice de precios de bienes corporativos de Japón , conocido en el resto del mundo como índice de precios de productor, se ha disparado recientemente. En noviembre alcanzó el 9,0 % interanual, el mayor ritmo de crecimiento desde 1980. El IPP de bienes finales aumentó al ritmo más rápido desde 1981.

La subida se debe al aumento de los precios de las materias primas, que se están disparando: ¡un 74,6 % interanual! Es la tasa de crecimiento más alta desde la época de la crisis del petróleo de 1974. Los materiales intermedios subieron un 15,7 % interanual.

Si las empresas se cansan de absorber estos precios de producción más elevados en sus márgenes, podríamos ver cómo la inflación vuelve a Japón tras una ausencia de casi 30 años. Esto supondría un cambio radical para la economía y la política monetaria japonesas, y para el yen.

GBP: ¿el "Coyote" mirará abajo?

  Tengo que admitirlo: no me gusta la libra. Creo que, con todo derecho, debería estar a la par con el euro; diablos, a la par con la lira italiana si todavía existiera, o tal vez con el dracma griego (vale, eso es un poco excesivo; ahora mismo el cambio sería de 301 dracmas por dólar si todavía existiera). Pero aun así, la moneda se parece al Coyote de los dibujos animados, que por perseguir al Correcaminos corre hacia el precipicio y sigue corriendo hasta que mira hacia abajo...

Todas las fuerzas parecen estar en contra de la libra:

La cuenta corriente del país es continuamente deficitaria, gracias a un déficit estructural en el comercio de mercancías. Curiosamente, el Brexit puede haber mejorado algo esos resultados. El Centro para la Reforma Europea (CER) estima que el Brexit ha reducido el comercio de bienes de Gran Bretaña entre un 11 % y un 16 % Si asumimos que tanto las importaciones como las exportaciones se ven afectadas en el mismo grado, entonces, dado que las importaciones son mayores que las exportaciones, el déficit comercial debería ser algo más estrecho (aunque el impacto en el tipo de cambio podría verse compensado por el hecho de que la economía en su conjunto sería menor como resultado).

El país depende del comercio de servicios para compensar el déficit del comercio de mercancías, el talón de Aquiles de la economía. Y ahí el golpe puede ser mucho mayor porque es más fácil acabar con todo un negocio de servicios que de bienes. En el caso de los servicios, gran parte de la caída del comercio se debe al coste de los trámites. A algunas empresas les merecerá la pena hacer el gasto, a otras no.  Pero en el caso de los servicios, si un país no autoriza a otro a prestar determinados servicios (por ejemplo, la gestión de activos o la venta de seguros), ¡pum! El negocio se termina.

Desgraciadamente, Bloomberg no tiene un desglose de a dónde van las exportaciones del sector servicios del país, pero imagino que un gran porcentaje va a la UE, al igual que el 51,5 % de las exportaciones de mercancías (¡todavía!).

El Reino Unido y la UE aún no han concretado los detalles de su acuerdo comercial para los servicios, pero ya el Brexit ha provocado un descenso estimado del 5,7 % en las exportaciones de servicios, según un reciente informe sobre el Brexit y el comercio de servicios. El informe también observaba que «dado que la liberalización del comercio de servicios suele ser más difícil que la de las mercancías, es muy difícil, si es que es posible, esperar que los futuros TLC (tratados de libre comercio) logren un nuevo acceso al mercado de forma significativa. Después de todo, la gravedad dicta que el comercio de servicios suele ser mayor con los socios comerciales más cercanos».

Ahora tenemos que esperar a ver si el primer ministro Johnson activa el Artículo 16 y consigue destruir el acuerdo de Brexit que tanto tiempo costó negociar en primer lugar. Por supuesto, siempre fue imposible resolver el problema de Irlanda del Norte: elaborar un acuerdo que le permitiera estar en la UE y en el Reino Unido al mismo tiempo. Irlanda del Norte no es un cúbit que puede estar en dos estados al mismo tiempo.

Dado que los servicios no solo representan gran parte del comercio del Reino Unido, sino también el 80 % de la actividad económica y el 82 % del empleo, no tener un acuerdo para el comercio de servicios sería extremadamente perjudicial para el Reino Unido.

¿De dónde proceden los ingresos de los servicios británicos? Aproximadamente la mitad procede de la inversión directa y la otra mitad de la inversión de cartera.

La inversión directa se ha reducido mucho desde el referéndum del Brexit. Yo esperaría que se redujera aún más con las continuas fricciones entre el Reino Unido y la UE y los problemas internos que aquejan a la economía británica.

En cuanto a la inversión de cartera, gran parte de ella es en acciones.

El Reino Unido es el único gran mercado bursátil mundial que aún no ha recuperado su máximo anterior a la pandemia en términos de dólares. (Esto no se debe únicamente a la valoración de la moneda: el índice FTSE 100 de las principales acciones no ha recuperado el máximo en términos de moneda local, aunque sí lo ha hecho el índice FTSE 250 de empresas mayoritariamente locales).

Ahora bien, se podría argumentar que las acciones británicas podrían ser una buena inversión porque es probable que alcancen al resto del mundo... pero si usted fuera gestor de fondos, ¿apostaría su carrera en ello? En el mundo de las finanzas sabemos que «los resultados pasados no garantizan los resultados futuros». Al mismo tiempo, todos conocemos también la primera ley de Newton, que establece que «un cuerpo en movimiento permanece en movimiento, a menos que una fuerza externa neta actúe sobre él». ¿Cuál es la fuerza externa que va a cambiar la trayectoria de las acciones británicas? No veo nada bueno viniendo pronto. Quizá la actual administración implosione finalmente y el primer ministro sea sustituido por alguien que sepa lo que hace. Pero eso llevará algún tiempo, durante el cual es probable que el mercado se vuelva más inestable.

Esto deja a gilts con rendimientos más altos para atraer el dinero. Dado que los rendimientos del Reino Unido son los más bajos del G10, eso requeriría una subida sustancial de los tipos de interés, una subida que el Banco de Inglaterra probablemente no querría ver en estos tiempos de fragilidad. En consecuencia, espero que la libra se resienta y se ajuste a la baja hasta que los activos del Reino Unido resulten más atractivos para los inversores internacionales.

El principal argumento que veo en contra es que la libra ya ha sufrido tanto, que cualquier problema adicional ya está incluido en el precio. Pero no necesariamente. El tipo de cambio efectivo real de la moneda es hoy en día más o menos medio. Una caída adicional del 10 % en esta medida no sería nada extraordinario.

Además, el Brexit ha provocado la contracción de la economía británica. Se calcula que, incluso antes de que el Reino Unido abandonara la UE, la economía era entre un 1 % y un 3 % más pequeña debido a las pérdidas de consumo e inversión (así como a la depreciación de la libra esterlina). El gobierno estima que la economía será un 4 % a 5 % menor en 2030. Un menor crecimiento significa un aumento más lento de la productividad y un menor incentivo para la inversión extranjera, todo ello negativo para la moneda.

Las monedas de las materias primas:  AUD, NZD, CAD

¿Tiene sentido tratar las tres monedas juntas? Creo que sí. Las correlaciones entre ellas están en niveles bastante altos históricamente, especialmente entre el AUD y el CAD. Esto sugiere que el mercado las agrupa en gran medida.

Gran parte de su destino se determinará por lo que ocurra en China. La reciente flexibilización de la política monetaria en ese país, que incluye dos recortes del coeficiente de reserva obligatoria (RRR) para los bancos, es una buena señal para el futuro crecimiento de China y, por tanto, del ciclo manufacturero mundial.

Esto también debería contribuir a apuntalar los precios mundiales de los metales, que son un factor importante para determinar el valor del AUD.

Dado que el 62 % de las exportaciones de Nueva Zelanda son comestibles, cabría suponer que los precios agrícolas mundiales serían mucho más importantes para el NZD que los precios de los metales, pero estaríamos equivocados (excepto en el caso de la leche). Mi investigación muestra que la moneda está más correlacionada con los precios de las materias primas en general y con los precios de las energías, aunque Nueva Zelanda no exporta petróleo ni carbón, que con las materias primas agrícolas. Mi opinión es que el mercado de divisas no es tan exigente y que los traders se limitan a pensar en «materias primas» sin pensar necesariamente en cuáles.

A medida que el ciclo económico se acelera, los precios de las materias primas deberían subir más rápido que los de los productos manufacturados, lo que haría que la relación de intercambio de las monedas de las materias primas mejore y permita su apreciación.

Por supuesto, esta dependencia en China puede ser un arma de doble filo. Los estímulos monetarios y fiscales son cada vez menos eficaces para producir crecimiento en China, gracias al milagro de los rendimientos marginales decrecientes. Con el sector inmobiliario en serios problemas en el país, el crecimiento en China también podría tener más problemas de los que el gobierno puede contener simplemente con la intervención monetaria. Un informe reciente(Peak China Housing, del profesor de Harvard Kenneth Rogoff y el economista del FMI Yuanchen Yang), estimó que «en 2016, las industrias inmobiliaria y de la construcción combinadas representaron alrededor del 29 % del PIB de China, solo comparable a España e Irlanda antes de la crisis... El sector inmobiliario no solo representa el 23 % del consumo de los hogares, sino que también se conecta a varios sectores de la economía a través de la inversión, la construcción y el sistema financiero». Los dos economistas estiman que «una caída del 20 % en la actividad inmobiliaria podría provocar una caída del 5-10 % en el PIB, incluso sin la amplificación de una crisis bancaria, o sin tener en cuenta la importancia de los bienes inmuebles como garantía». Esto hace que el AUD y el NZD sean vulnerables a un descenso de la construcción china, lo que, si Evergrande es un indicio, parece posible, si no probable.

La otra área de vulnerabilidad para las monedas de las materias primas, en particular el NZD, es si el mercado empieza a reevaluar el grado de contracción durante el próximo año. Dado que el NZD es el que tiene un mayor grado de contracción (seguido del CAD), si los inversores empiezan a pensar que los bancos centrales no van a ser tan agresivos como se estima actualmente, es probable que el NZD sufra la mayor revisión de las estimaciones, seguido del CAD. Eso sería negativo para las divisas.

CAD: cuidado con el petróleo

Aunque el CAD está clasificado entre las monedas de las materias primas, su destino está estrechamente ligado a una de ellas: el petróleo. Existe una correlación muy estrecha entre el USD/CAD y el índice de precios de la energía del Banco de Canadá (compuesto por los precios del carbón, el petróleo y el gas natural).

La industria petrolera parece estar de acuerdo en que es probable que el petróleo caiga el próximo año, ya que la oferta aumenta más rápido que la demanda (véase más abajo). Si eso ocurre, yo esperaría que el CAD bajara un poco. De las tres, ha sido la moneda que mejor se ha comportado este año, de hecho la que mejor se ha comportado de todas las monedas del G10 (incluso ha ganado ligeramente frente al USD). Pero si el crecimiento de China se mantiene y los precios del petróleo bajan, podría ser la peor de las tres.

Suiza: parte del desenlace de la pandemia El EUR/CHF está en su nivel más bajo desde junio de 2015, unos meses después de que el Banco Nacional Suizo (BNS) dejara de apoyar al EUR/CHF (enero de 2015). ¿Qué ha pasado con la repetida promesa del Consejo Bancario del BNS de que «sigue dispuesto a intervenir en el mercado de divisas cuando sea necesario para contrarrestar la presión alcista sobre el franco suizo»?

No cabe duda de que el franco suizo sigue estando muy valorado: en base a la paridad de poder adquisitivo (PPA) es la moneda más sobrevalorada del mundo, tanto según los cálculos de la OCDE como el menos científico índice Big Mac de The Economist. No obstante, existen algunas dudas sobre la voluntad del BNS de intervenir en el mercado de divisas. Como muestra el gráfico siguiente, este año han intervenido mucho menos en cada nivel del EUR/CHF que en años anteriores.

Tal vez les complace que la inflación ha vuelto al 1,5 % y, por lo tanto, no piensan que necesitan intervenir tanto, aunque algunos de nosotros argumentaríamos que, dado el nivel de precios sobrenaturalmente alto de Suiza, el país necesita una deflación urgente, no una inflación.

Tal vez piensen que es inevitable, dada la forma en que la economía suiza ha superado a la de la eurozona desde que empezó la pandemia.

Una de las razones por las que la economía suiza podría estar mejor que la de la eurozona es que las exportaciones suizas se han mantenido bien, lo que ha provocado un aumento del superávit comercial.

El EUR/CHF ha seguido en gran medida la balanza comercial.

La ventaja de rendimiento de los bonos del CHF frente a los bonos alemanes (o, más exactamente, la desventaja de rendimiento de los bonos alemanes frente a los suizos, ya que ambos son negativos) se ha reducido considerablemente este año. Eso debería haber facilitado a los suizos el reciclaje de su superávit comercial a través de la inversión de cartera.

Sin embargo, la inversión de cartera en el extranjero es solo una pequeña parte del reciclaje del superávit comercial suizo. La inversión directa suele ser mayor, pero los suizos han dejado de invertir directamente en el extranjero durante la pandemia. Mientras tanto, el banco central ha dejado de intervenir (como se ha mencionado anteriormente).

¿Qué se viene? Estoy de acuerdo con el consenso del mercado de un EUR/CHF más alto (un CHF más débil frente al EUR), sobre todo porque creo que las empresas suizas volverán a invertir en el extranjero. Además, a medida que se normalizan los tipos de interés en todo el mundo, yo esperaría que la categoría de «otras inversiones», que incluye los préstamos, pase a ser una salida de capital, ya que los inversores usan el CHF como moneda de financiación (junto con el JPY). Aunque se espera que los tipos del CHF suban un poco más rápido que los del EUR (algo que me resulta difícil de imaginar, pero no importa), dado que parten de 25 puntos básicos por debajo de los tipos del EUR, pueden subir un poco más rápido y seguir estando por debajo de los tipos del EUR. Esto hace que el CHF sea una buena moneda de financiación.

Petróleo: un juego de dos mitades

¿Por qué haría eso la OPEP+?El grupo espera, y Estados Unidos está de acuerdo, que el mercado del petróleo probablemente tenga un exceso de oferta el año que viene y los precios bajen. El Consejo de la Comisión Económica de la OPEP, un grupo de economistas que asesora al cártel, advirtió el jueves que el aumento de las distintas reservas de petróleo, que posiblemente ascienda a 66 millones de barriles, engrosaría el superávit mundial en 1,1 millones de barriles diarios (b/d), hasta los 2,3 millones b/d en enero y los 3,7 millones b/d en febrero. Se trata de una diferencia de grado, no de dirección, con respecto a las perspectivas de la Agencia de Información Energética de EE. UU. del 7 de diciembre, que pronosticaba que «el crecimiento de la producción de la OPEP+, la producción petrolera ajustada de EE. UU. y de otros países no pertenecientes a la OPEP superará la desaceleración del crecimiento del consumo mundial de petróleo, especialmente a la luz de la renovada preocupación por las variantes de COVID-19». En consecuencia, Estados Unidos espera que los precios del Brent alcancen una media de 71 dólares por barril en diciembre y de 73 dólares por barril en el primer trimestre de 2022 (1T22). Para todo el 2022, esperan que el Brent alcance una media de 70 dólares por barril.

Pero a medida que vemos más lejos en el futuro, las previsiones son menos fiables. Tanto la demanda como la oferta se vuelven inciertas. La demanda, porque no sabemos cuál será el impacto del virus. ¿Desaparecerá o empeorará? Si el impacto se desvanece y los países eliminan sus restricciones, es probable que la demanda vuelva a ser normal (o superior).

Para el suministro, hay varias incógnitas. Aunque se supone que la OPEP+ debe aumentar su producción en 400.000 b/d cada mes, es posible que no puedan alcanzar este objetivo, ya que la mayoría de los miembros de la OPEP+ ya tienen importantes limitaciones de capacidad y es posible que no puedan aumentar su producción. Entre los países de la OPEP, solo Arabia Saudí, los Emiratos Árabes Unidos e Irán, que tiene restricciones legales, tienen una capacidad de reserva significativa. Para que la OPEP+ en su conjunto cumpla sus objetivos de producción, Arabia Saudí y Rusia tendrían que sobrepasar sus cuotas de forma significativa, algo que probablemente no verían con buenos ojos los demás miembros.

En segundo lugar, hay un gran interrogante sobre la producción de Irán, que actualmente es de 2,52 millones b/d, es decir, el 9 % de la producción total de la OPEP. Si la Administración Biden llega a algún acuerdo con Irán, lo que parece cada vez más improbable, podría obtener la libertad de vender más petróleo. Tienen capacidad para bombear 1,3 millones b/d más, lo que cambiaría la ecuación de forma significativa. Pero si no lo hacen, lo que parece probable, su capacidad para mantener sus yacimientos petrolíferos probablemente se deteriorará, y provocará una caída de su producción. Lo mismo ocurre con Venezuela, también objeto de un embargo comercial estadounidense.

Por último, está la cuestión de la producción estadounidense, que aún no ha vuelto a los niveles anteriores a la pandemia. Esto también podría cambiar el panorama de la oferta y la demanda en 1 millón b/d y sin el factor de las negociaciones multinacionales que pueden complicar más la situación.

Creo que en la segunda mitad del año, a medida que la actividad económica vuelva a la normalidad (¡suponiendo que la actividad económica vuelva a la normalidad!) los precios del petróleo podrían subir más.

La triste realidad es que el aumento de los precios del petróleo es necesario para lograr otro objetivo del presidente Biden, es decir, el cambio a las energías renovables. Nada fomenta tanto la inversión en molinos de viento y paneles solares como el petróleo a 100 dólares por barril. Por no hablar de que el aumento de los precios del petróleo será necesario para compensar los riesgos que conlleva la realización de nuevas exploraciones y el desarrollo de proyectos petrolíferos a largo plazo, en un contexto de creciente presión del movimiento ESG (ambiental, social y de gobierno corporativo) para abandonar los combustibles fósiles. De lo contrario, se corre el riesgo de que se produzca un grave y debilitante aumento de los precios en algún momento de las próximas décadas, antes de que se complete la transición a las energías renovables. Como dicen en el negocio del petróleo, «la mejor cura para los precios altos son los precios altos».

Nota al pie: ¿qué tan precisas son las proyecciones del mercado?

En este artículo, he facilitado las proyecciones de consenso de Bloomberg para las principales divisas. ¿Qué tan precisas son? No hay forma de saberlo de antemano. Sin embargo, lo que podemos hacer es comparar los movimientos proyectados con los del año anterior y preguntarnos si estas proyecciones son razonables.

Qué podemos ver: para todas las divisas, excepto el NZD, la proyección de consenso del mercado es de un menor movimiento que la mediana del año.

Ciertamente no es imposible, pero ¿es probable? De hecho, la volatilidad de las divisas ha disminuido en los últimos años. Volvió a subir debido a la pandemia, pero desde entonces ha retrocedido. Es muy posible que tengamos un año de volatilidad inferior a la media. Pero, de nuevo, no esperábamos tener una pandemia mundial en 2020, ¿verdad?